2H18~1H20的兩年間行業(yè)整體盈利處于低谷。中金公司認(rèn)為，過去的一個(gè)低谷期伴隨著行業(yè)格局的整合，龍頭紙企通過向上游布局原料、加強(qiáng)精細(xì)管理進(jìn)一步深化成本優(yōu)勢(shì)，并積極擴(kuò)產(chǎn)，形成了小廠退、大廠進(jìn)的局面。展望2021年，中金公司認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期有望強(qiáng)化，中金公司看好造紙行業(yè)需求延續(xù)2H20以來的趨勢(shì)，繼續(xù)向好。2021年行業(yè)新增供給壓力整體不大，中金公司認(rèn)為，伴隨著需求向好和原材料漲價(jià)，2021年造紙行業(yè)有望整體迎來向上行情。

　　1、2021年龍頭量?jī)r(jià)齊升，彈性可觀

　　2021年行業(yè)新增供給壓力整體不大，中金公司認(rèn)為，伴隨著需求向好和原材料漲價(jià)（廢紙供給缺口顯現(xiàn)，有望顯著漲價(jià)，木漿價(jià)格有望自底部恢復(fù)），2021年造紙行業(yè)有望整體迎來向上行情，箱板紙、白紙板、文化紙價(jià)格中樞均有望迎來同比改善。同時(shí)，2020年是造紙龍頭投產(chǎn)高峰期，2021年新投產(chǎn)能有望全年貢獻(xiàn)產(chǎn)量，疊加需求恢復(fù)下產(chǎn)能利用率抬升，龍頭有望迎來量?jī)r(jià)齊升，業(yè)績(jī)彈性可觀。

　　2、“禁廢令”導(dǎo)致白板紙?jiān)隙倘保卓ㄌ娲枨罂臻g較大

　　灰底涂布白板紙（亦稱“灰底白”或白板紙）是白卡紙的低成本替代品，亦多用于商品內(nèi)包裝，主要原料為廢紙。灰底白紙板產(chǎn)能多分布在浙江富陽，但伴隨著區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級(jí)，近三年內(nèi)行業(yè)白板紙產(chǎn)能不斷騰退，其市場(chǎng)空間多被白卡紙?zhí)娲Ｕ雇?021年及中期，中金公司認(rèn)為行業(yè)雖不斷有新增白板紙產(chǎn)能投產(chǎn)，但受限原材料廢紙的持續(xù)短缺，白板紙產(chǎn)量仍有望持續(xù)顯著萎縮，為白卡紙打開市場(chǎng)空間增量，考慮包裝紙需求內(nèi)生增長(zhǎng)，中金公司預(yù)期2025年白卡紙需求有望超過2000萬噸（vs. 2019年約1000萬噸）。

　　3、2021年國(guó)廢缺口料將走闊，成本支撐明顯強(qiáng)化

　　展望2021年，專家估計(jì)全面禁止進(jìn)口外廢將帶來600-650萬噸缺口，作為替代品的再生漿及進(jìn)口箱瓦紙或在今年基礎(chǔ)上各再增加200萬噸左右，即使完全不考慮2021年需求改善，仍無法完全彌補(bǔ)國(guó)廢缺口。中金公司認(rèn)為，如2021年下游需求改善，一方面國(guó)廢缺口有望進(jìn)一步擴(kuò)大，另一方面外需的改善有望壓制進(jìn)口紙供應(yīng)量，據(jù)我們測(cè)算，實(shí)際的國(guó)廢缺口很可能超過500萬噸，有望推動(dòng)國(guó)廢價(jià)格顯著走高，使箱瓦紙成本支撐強(qiáng)化。在行業(yè)供需面改善背景下，中金公司認(rèn)為廢紙漲價(jià)有望帶動(dòng)明年箱瓦紙價(jià)向上、盈利改善。

　　4、2021年及中期小企業(yè)生存空間或再被壓縮，行業(yè)整合加速

　　中金公司通過復(fù)盤觀察到，2017年禁廢令后，小廠逐步被排斥出箱板紙市場(chǎng)，而被擠壓在格局分散、受進(jìn)口紙沖擊嚴(yán)重的瓦楞紙市場(chǎng)，2H18行業(yè)整體下行以來，小廠盈利受到持續(xù)擠壓，生存維艱。我們認(rèn)為，隨著2021年及中期國(guó)廢缺口走闊、進(jìn)口紙沖擊持續(xù)（壓制小廠提價(jià)空間），小廠可能進(jìn)一步出現(xiàn)資金緊張、原料緊缺、客戶流失等情況，或有部分小廠逐步推出或主動(dòng)尋求被收購(gòu)，行業(yè)集中度有望迎來加速提升。